公司简介

万华化学最早起源于1978年成立的烟台合成革厂，当时是中国第一个聚氨酯工业基地，经过多年发展在1998年12月完成股份制改造，于2001年在上海交易所上市。2013年，为实现"中国万华向全球万华转变，万华聚氨酯向万华化学转变"的战略，公司正式更名为"万华化学集团股份有限公司"。现如今，万华化学在烟台、宁波、北京、上海、珠海的研发和生产基地已逐渐成型，在美国、日本、印度等十余个国家和地区均设有法人公司和办事处。产品业务涉及异氰酸酯、TDI、聚醚多元醇等聚氨酯领域；丙烯酸及其酯、环氧丙烷等石化领域；水性PUD、PA乳液、TPU、ADI表面材料等特种化学品及材料产业领域。

万华化学事业部

2011-2017年公司归母净利润及增速

2011年-2017年，公司分别实现营收136.62亿、159.42亿、202.38亿、220.89亿、194.92亿、300.99亿、531.23亿，复合增速达25.40%，净利润的复合增长率为33.08%。其中，2017年由于受益于MDI市场高度景气，公司业绩大幅上涨，营收较2016年增长76.49%，净利润同比上涨192.63%。2018年Q1公司营收达到136.02亿元，同比2017Q1增长23.57%，归母净利润为35.46亿元，同比上涨61.53%。

2018年上半年公司收入结构

2018年上半年，受益MDI行业景气和石化投产，公司实现营收300.54亿，同比增长23.02%，实现归母净利69.50亿。其中聚氨酯MDI、石化业务、精细化学品及新材料业务分别实现收入168.11亿、83.20亿、26.86亿；从中可以发现，聚氨酯业务作为公司核心业务，占比达到了55.94%，石化业务所占比重从2015年开始逐年增加，2018上半年占比达到了27.71%；精细化学品及新材料业务板块占比较小，但增长较为迅猛，同比增长52%。从毛利端来看，聚氨酯业务在2018年上半年中毛利率达到了56.91%;精细化学品及新材料系列毛利率为33.44%;石化业务毛利率较低，仅为11.77%。

聚氨酯（MDI）行业高景气

MDI全称为二苯基甲烷二异氰酸酯，是异氰酸酯中十分重要的一种，是生产聚氨酯（PU）的主要原料，由于聚氨酯既有橡胶的弹性，又有塑料的强度和优异的加工性能，尤其是在隔热、隔音、耐磨、耐油、弹性等方面有其它合成材料无法比拟的优点，是继聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯和ABS后第六大塑料，已广泛应用于国防、航天、轻工、化工、石油、纺织、交通、汽车、医疗等领域，成为经济发展和人民生活不可缺少的新兴材料。MDI整体可以分为两类：纯MDI（二本基甲烷二异氰酸酯）、聚合MDI(含有一定比例纯MDI与多苯基多亚甲基多异氰酸酯的混合物)，其中纯MDI主要应用于合成革浆料、氨纶和鞋底原液等；聚合MDI主要用于聚氨酯硬泡(如冰箱、冷柜中的保温层)、聚氨酯弹性体和粘合剂。

2017年MDI各大企业产能占比

数据来源：百川资讯

MDI生产由于它的高技术壁垒、高投入的限制，长期以来行业一直呈现出寡头垄断局面：高技术壁垒是因为现在主流的液相光气法是生产MDI的主要方法，这种方法的核心技术只掌握在公司、巴斯夫、科思创等少数跨国巨头手中；高投入是因为光气易挥发、高毒性，存在较大的安全隐患，加之副产物氯化氢会对设备腐蚀严重，因而生产设备考虑这两方面因素造价昂贵，根据14年国家发改委出台的《石油产业规划布局方案》，新上MDI项目单系列装置年产能力要达到40万吨以上，按照1万吨需要投资2.5亿来算，项目启动资金100亿。目前全球仅8家化工企业拥有MDI的自主知识产权并能进行独立生产，其中产能超过100的公司有5家：万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈以及陶氏，它们的产能合计占比达到了整个行业产能的88%。

2014-2017国内产能、产量和开工率

数据来源：wind

2017年，全球MDI产能804万吨，消费量为670万吨，对应装置开工率为83.3%，其中国内产能306万吨，消费量为205万吨，对应开工率为66.9%，可见MDI行业供应一直呈现紧平衡。国内2014-2017年MDI产能分别为266万吨、306万吨、306万吨和306万吨，复合增速4.78%；2014-2017年MDI产量197万吨、197万吨、214万吨和239万吨，复合增速为6.65%。

2018-2020全球各公司MDI扩产计划

近几年不可抗力和装置检修情况

MDI装置一般检修周期是40天左右，因而全年算下来理论开工率最多达到89%，加之现在海外接近50%MDI生产装置使用年限都已经超过20年（这就是为什么16-17年MDI生产装置出现大量不可抗力因素影响的原因），未来装置的频繁检修和装置引发的不可抗力会导致MDI供应端缩紧。从新增产能端来看，2018-2019年这两年新增产能较少，目前能确定的是上海联恒会扩产24万吨产能达到48万吨/年，科思创计划扩产37万吨，其他增产项目都预计会在2020年以后才会投产，加之考虑到投产后工艺的改进和市场反馈需要时间，以及未来不排除会继续出现装置不可抗力因素，我们预计2018-2020年内MDI供应会维持紧平衡，行业景气会长期持续。

全球MDI应用领域

中国MDI应用领域

数据来源：百川资讯、wind

从世界来看，MDI消费主要集中在亚洲、西欧和北美三大地区，约占85%以上。近年来MDI下游应用越发广泛，需求不断提高，据科思创统计，2011-2016年全球MDI需求量从480万吨增加到635万吨，年复合增速达到了5.76%，中国MDI需求从2010年的100万吨增长到2017年的177万吨，年复合增速为8.50%，高于世界平均水平。由于中外差异，MDI应用领域也有所不同，国内MDI主要用于冰箱冷藏、建筑管道、浆料和鞋底原液等方面，国外MDI主要用于建筑行业、反应注射模塑和冰箱冷藏等方面。

聚合MDI下游应用占比

数据来源：百川资讯、wind

MDI分为聚合MDI和纯MDI，两者应用的领域也不太相同，纯MDI由于其保存时间较短，下游应用较为单一，主要集中在鞋底原液、PU浆料、氨纶等领域，占比约45%；聚合MDI保存时间较长，主要应用于家电、建筑和汽车领域，占比约55%。在MDI下游应用领域中，传统家电冰箱冷柜由于其覆盖率较广，增长速度近几年较为缓慢，这块的MDI增速可以忽略不计；汽车领域近年来由于新能源汽车的火热，预计产量增长大概在4%左右；建筑管道方面由于18年下半年政策导向利好基建，预计这一块产量的增长大约在10%；皮革酱料、鞋底原液还有氨纶这几块的需求增速相对稳定，大概在5%-7%之间。因此，2018年MDI需求量增速大概在4%-5%之间。

不同厂商单位产能投资额

数据来源：环评报告

公司拥有产能、技术、成本等多重优势，成为了MDI行业的龙头。产能方面：收购BC公司后，公司由以前的180万吨增加至210万吨，一跃超过巴斯夫成为全球最大的MDI制造商，且作为本土最大供应厂商，公司几乎覆盖了国内下游能合作的所有大型公司，能对下游客户的要求快速响应并解决，在国内具有较好的定价权，一般公司的价格会稍高于其他厂家。技术方面：MDI的生产存在着较高的技术壁垒，以前主要核心技术掌握在少数几个化工巨头手中，万华是目前为止第5个拥有MDI制造技术自主知识产权的企业，高技术壁垒为公司未来的发展保驾护航。

不同厂商单位产能投资额对比

数据来源：环评报告

成本方面：公司形成了十分完整的一体化产业链，不仅实现了上游重要化工中间体原料的自产自供，也能开放性的把MDI体系里面的部分原料与公司其他业务的生产工艺形成有效利用，提高了原料的使用效率，减少了原材料成本。此外，一体化战略还能降低公司单位投资成本，公司自配电站、循环水装置，加上各产品装置之间的互相"配合"，能使得万华的单位产能投资额明显低于其他MDI巨头。下篇讲公司的石化产业和新材料产业。